出版物

分享

资管新规下保本保收益资管产品的法律风险 --- 浅析资管合同保底条款的法律效力

本文尝试从司法实务角度分析投资活动中一般保底条款的适用,以期探究《资管新规》的出台对优先级保本保收益的保底条款法律效力认定的影响。


近年来,我国金融机构资管业务快速发展,规模不断攀升,在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、支持实体经济融资需求等方面发挥了积极作用。但由于监管规则和违规界定标准不一致,实务中也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。一方面投资方缺乏必要的投资者教育,投资者追求高收益的同时又厌恶风险,另一方面投资公司为吸引资金,在募集时大量承诺保底保收益甚至高收益的条款。但是,投资行业本身具备的高风险、高收益和不确定性又极易引发纠纷,一旦纠纷发生,相关保底条款的法律效力如何认定,就成了诉讼环节的关键争点。

 

另一层面,为规范金融机构资管业务(以下简称“资管业务”),统一同类资管产品监管标准,有效防控金融风险,更好地服务实体经济, 2017年11月17日,中国人民银行会同银监会、证监会、保监会和国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称“《征求意见稿》”)。《征求意见稿》要求之严、约束之大给资管机构和其从业人员带来相当大的压力。2018年4月27日靴子终于落地,中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局颁布了市场期待已久的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号,以下简称“《资管新规》”)。相较于《征求意见稿》,《资管新规》方向明确,资管业务转型实际已形成共识。在净值化要求、过渡期等问题上均有调整,进一步细化了风险隔离要求,但禁止结构化资管产品保本保收益态度一致而坚决。 鉴于上述背景,本文尝试从司法实务角度分析投资活动中一般保底条款的适用,以期探究《资管新规》的出台对优先级保本保收益的保底条款法律效力认定的影响。

 

一、投资活动中一般保底条款的理解 


保底条款多见于委托理财协议、投资协议、合伙协议等。对于保底保收益的概念,目前并无明确的法律规定进行界定。以私募基金为例,我们倾向于,应从产品端判定是否存在保底保收益。在产品端,若约定无论基金是否收益,投资人均能获得固定利润或预期的回报,事实上排除了风险共担原则,甚至也排除了一部分收益共享原则,使投资行为异化为“类借贷”行为,因此具备保底保收益的典型特征。本文讨论的一般保底条款特指在委托方与受托方之间或投资人与资产管理人之间的委托协议、投资合作协议中的保底条款约定。

 

二、《资管新规》落地对优先级保底保收益条款适用的影响

 

本文主要探讨对优先级投资者保底保收益的保底条款,在《资管新规》中主要体现在第二十一条“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”中,对于“间接”主要是指哪些方式?何种安排可以算“对优先级保本保收益”?另外,根据该条,“本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的产品”。实践中,如何实现由劣后级提供风险补偿、收益不按份额比例分配,同时又不会被监管部门认定为对优先级保本保收益呢?业界对此仍然存在模糊地带。

 

实务中,“对优先级保本保收益”通常是在资金端增加增信安排实现的,包括了回购、差额补足等方式。这几个与增信相关的概念间存在一定的关联,但也缺乏明确的边界。一方面,它们都可以看作是对投资端原有还款来源基础上所作的信用增强安排,是对优先级的额外投资保护措施;同时,不同于投资端常见的抵押、质押等增信措施,不需要承诺方提供额外标的物来增强信用。另一方面,它们又有别于《担保法》所列的担保措施,缺乏法律明文规定。实践中,即使同一个概念,但由于表述、交易背景不同,也会产生不同的理解,发生纠纷时,对其法律性质和效力认定便可能产生不同的裁判结果。

 

第一、《资管新规》出台前,监管部门对保底条款的监管态度

 

实际上,与银保监会所辖机构相比,《资管新规》关于不得对优先级保本保收益的规定,对于证监体系下辖机构的影响较小。《资管新规》出台之前,证监层面早已明确提出过类似要求,现在对其影响,仅仅是拓展了适用范围而已。总而言之,证监体系对于保本保收益的监管要求主要包括:管理人不得向投资者保本保收益以及要求分级产品利益风险共担、收益与风险相匹配。

 

对于具体出台的监管规定而言,证监会早在《证券公司客户资产管理业务管理办法(2013修订)》(以下简称“《管理办法》)”)第三十三条规定,“证券公司从事客户资产管理业务,不得有下列行为:(二)向客户做出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺”。《证券投资基金法(2015修正)》第一百零三条规定“基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务,应当具有合理的依据,对其服务能力和经营业绩进行如实陈述,不得以任何方式承诺或者保证投资收益,不得损害服务对象的合法权益。证监会亦曾于2016年7月颁布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(以下简称“《暂行规定》”),将禁止保本保收益的要求上升为规范性文件要求。《暂行规定》第三条规定,“证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划,不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为,包括但不限于以下情形:(一)资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述,如零风险、收益有保障、本金无忧等”。其中第四条规定:“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划,不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则,不得存在以下情形:(一)直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排,包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等……”

 

此外,2015年3月,基金业协会发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(2015年3月版)》(“以下简称《资管细则》”),其中第四条明确规定,“不得在销售资产管理计划时存在向投资者违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为”。

 

2016年11月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》,重申“二、结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。”

 

第二、《资管新规》出台前,司法机关对保底条款的审判态度

 

对于保底条款的效力问题,司法机关主要存在两种观点。

 

其中持有效观点的认为:相关协议中约定保底条款,属于民事主体之间的自主约定,在没有法律、法规明确禁止的情况下,应当遵循合同法最基本的尊重各方意思自治原则。此类保底安排即便杠杆比例违规或构成保本保收益,但证监会会议提出的‘八条底线’监管要求属行政管理要求,而《资管细则》则属于行业自律规则,并非法律、行政法规的强制性规定。中国证券监督管理委员会会议提出的‘八条底线’监管要求与《资管细则》中有不得在销售资产管理计划时向投资者违规承诺保本保收益的规定,应当是出于金融管理方面的考虑,但这些规定亦系行政管理与行业自律的要求,即便保底条款作出了保本保收益的承诺,也仅仅是违反了金融管理的要求及监管机关规章,不能作为影响合同效力的依据,合同的法律效力仍予以支持。

 

另外一种持无效的观点认为:在金融投资领域,保底条款不宜适用,保本保收益其实质是规避和转嫁投资风险,此类条款违反《证券法》《证券投资基金法》《信托投资公司管理办法》中有关不得保底的监管规定,违背了合同法基本的公平原则,权利义务明显失衡,故认定为无效。

 

我们倾向于后一种观点,金融、投资市场不同于一般的民商事交易,属于高风险市场,一般保底条款应当认定为无效。诚然普通商事活动中,平等主体之间可以根据意思自治原则在法律法规无明文禁止的前提下进行自由约定。但对于金融投资市场,这种自由约定一旦被认定为有效,很容易将一些本身无法承担金融风险的投资主体引入市场,盲目追求高收益,选择性忽略金融投资市场伴有的高风险,历次大的金融市场动荡中的经验都印证了这点,持牌经营的金融机构如对此进行背书,如没有政府的救助也将面临巨大损失甚至有破产风险,破坏力将可能严重影响社会稳定以及基本民生。而且,在特定的金融市场中,个体理性无法对抗群体非理性,金融监管的重点亦是防范系统性风险,故在最终解决争议的司法价值判断中,应当予以预先的防范,认定保底条款的无效性。

 

第三、《资管新规》出台后,监管部门对保底条款的监管态度

 

《资管新规》的正式落地,“禁止保本保收益类结构化安排” 将针对证监会监管的券商、期货、基金类资管产品推广到包括银行理财、信托计划、险资资管在内的“大资管”领域,同时,《资管新规》对结构化安排的杠杆比例和可适用的产品范围进行了新的规定。

 

首先,在定义资管业务时,明确要求金融机构不得承诺保本保收益,产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。第二,引导金融机构转变预期收益率模式,强化产品净值化管理,并明确核算原则。第三,明示刚性兑付的认定情形,包括违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等。第四,分类进行惩处。存款类金融机构发生刚性兑付,足额补缴存款准备金和存款保险保费,非存款类持牌金融机构由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。此外,强化了外部审计机构的审计责任和报告要求。

 

总而言之,在经济环境不景气的大背景下,监管趋势趋严毋庸置疑,预期未来监管部门对违规行为的监察力度以及对具体违规行为的处罚力度,都将达到史无前例的密度和高度。

 

第四、《资管新规》出台后,司法机关对保底条款的审判态度

 

《资管新规》落地,部分地区司法机关之前针对违规的“对优先级产品保底保收益”的保底合同条款采取的“尊重当事人意思自治,认可其效力的态度”可能发生调整,其可能因为此结构化安排违规,而在司法诉讼中被认定为无效的风险进一步加大。

 

最高人民法院曾在《人民司法》2006年第六期发表了《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》,其中提到审理此类案件的指导原则应注重“在追求民商法私法自治、权利本位、平等保护等理念的同时,兼顾国家经济政策、金融市场监管和社会影响等因素……”[1]

 

其次,《资管新规》虽然不是《合同法》第五十二条第五款和《合同法解释二》第十四条所指的“法律、行政法规的效力性强制性规定”,但是,与既往的证监会“新八条底线”、行业自律协会的自律准则略有不同,《资管新规》由央行、银监会、证监会、保监会、外汇局共同制定、发布,且开拓性的对“大资管”产品统一监管,业内预判,其分量绝不可仅与之前单个监管部门的文件相提并论,对司法机关的裁审思路可能会产生显著影响。

 

再次,《资管新规》之所以禁止保本保收益类结构化安排,在于此类安排涉及通过所谓意思自治的法律安排,将投资风险分配给部分投资人,一方面违背了金融市场基本规律、规则,容易诱导投资人非理性地将资金投入金融市场,扭曲金融市场正常的资源配置功能,另一方面其杠杆效应容易放大金融市场的波动风险。因此,《资管新规》的前述规定关系到健康的金融秩序这一社会公共利益。

 

故而,正如上海市第二中级人民法院某法官在2011年第一期《法律适用》中发表的“委托理财案件法律适用难点辨析——以保底条款负外部性及其无效后果处理为重点”一文中提出的观点[2]:确认保底条款无效的法律依据便是《合同法》第五十二条的第四款“损害社会公共利益”。该项规定具有“口袋”条款的特征,但保底条款对金融、经济秩序的巨大负面影响所导致的群体非理性,可以论证大量存在的保底条款确实“损害社会公共利益”。况且,“口袋”条款的存在本身也有其必要性,是弥补立法的滞后性、赋予司法根据情势变化以必要的司法能动性的需要。

 

一旦未来对此类保本保收益条款的法律效力发起诉讼挑战,虽然现在无明确法律法规对保本保收益条款进行明确禁止,但不排除司法机关跳过《合同法》第五十二条第五款“违反法律、法规的强制性规定”,直接适用《合同法》第五十二条第四款“损害社会公共利益”的“口袋”条款,认定此条款无效。对此,最高人民法院部分判决都在判词中默认,判断资管产品是否合法时,监管机构对相关交易安排的态度是法院的考量因素之一。

 

综上,我们认为,就资管合同而言,资管业务的本质应是风险(投资范畴内)由投资人承担、收益由投资人分享,管理人承担信托责任,不应涉及到资产管理之外的额外财产义务,资管合同的保底条款违背代理制度的基本原理与民法上的公平原则。因此,结构化资管产品应遵循“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则,禁止直接或者间接对优先级投资者提供保本保收益安排的原则。这有别于借贷业务,后者资金的提供方不承担经营风险,仅获取固定收益,经营风险由资金的使用方全部承担。目前对如何认定在金融投资市场保底条款的法律效力,相关法律法规尚无明确规定亦缺乏权威的司法判决。对于《资管新规》中对优先级投资者承诺保本保收益的安排是否属于《资管新规》明文禁止的“直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益”,《资管新规》中的具体规定尚处于缺位状态,随着《资管新规》的落地及执行,后续的实施细则可能会陆续予以完善。

 

从现有的司法实践及裁审走势上看,此前业内较普遍认同的金融合同违规行为,最多受到监管部门的行政处罚,法律效力不受影响的观点已经落后于时势。在监管趋严的大背景下,法院判断保本保收益的保底条款是否有效,会结合资管合同中的风险提示、风险安排、国家对资金及金融安全的监管趋势等做综合性考虑,本次《资管新规》的出台,监管态度将进一步影响司法机关认定此类保底条款的法律效力。

 

[1] 《人民司法》,2006年第6期

[2] 《法律适用》,2011年第1期


了解更多信息,请联系:

陈贵

瑛明律师事务所合伙人

电话:+86 21 2228 8418

电邮:gui.chen@chenandco.com

毕兴

瑛明律师事务所总监

电话:+86 10 5913 5458

电邮:xing.bi@chenandco.com

李燕

瑛明律师事务所资深律师

电话:+86 21 2228 8340

电邮:yan.li@chenandco.com




全部出版物